陶冬：美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特的大棋局
美國(guó)總統(tǒng)特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，美國(guó)對(duì)所有進(jìn)口汽車課征25%關(guān)稅，并不日對(duì)銅征稅。4月2日被稱為“解放日”，他將對(duì)許多貿(mào)易伙伴征收“對(duì)等關(guān)稅”。通貨膨脹的憂慮和消費(fèi)信心的下滑，令美股繼續(xù)下挫。上周，經(jīng)濟(jì)衰退焦慮令兩年國(guó)債收益率下行14點(diǎn)，債市走強(qiáng)?？只胖笖?shù)VIX在上周五突破了21關(guān)口，不過美元匯率相對(duì)穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)和地緣政治不確定性之下，黃金價(jià)格一路飆升，創(chuàng)出新高。 美國(guó)PCE和消費(fèi)信心數(shù)據(jù)，加深了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹困境的擔(dān)心。2月份美國(guó)核心PCE通脹環(huán)比增加了0.4%，預(yù)測(cè)中位數(shù)0.3%；個(gè)人PCE消費(fèi)0.4%，預(yù)期中位數(shù)0.5%。密歇根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)從上期的64.7直落到57，而消費(fèi)者對(duì)中期通脹的預(yù)期上升到4.1%，是1993年以來的新高。 筆者認(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境并非上世紀(jì)七十年代的滯脹，只是物價(jià)回落不及預(yù)期，而消費(fèi)信心回落速度較快。其實(shí)PCE通脹趨勢(shì)和分析員的預(yù)測(cè)和CPI通脹趨勢(shì)大致相符，物價(jià)回落節(jié)奏暫時(shí)遇到阻礙。特朗普政府挑起的關(guān)稅戰(zhàn)，會(huì)進(jìn)一步加劇物價(jià)壓力，阻礙美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐。這是已知的信息。 消費(fèi)者因?yàn)閷?duì)未來生活成本上漲而信心不足。但是必須清楚，密歇根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)的準(zhǔn)確度是不高的，該調(diào)查的樣本數(shù)量有限，而且不是針對(duì)同一人群的追蹤調(diào)查，數(shù)據(jù)波動(dòng)頗大。美國(guó)民主黨人和共和黨人如今形如水火，多出了一批為了表達(dá)政治不滿而給出夸大結(jié)果的受訪者。因此對(duì)密歇根指數(shù)，了解其方向即可，不宜深究、深信。 華爾街廣泛流傳的說法是，特朗普政府有意引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)早日進(jìn)入衰退。的確現(xiàn)在衰退比明年中期選舉前才衰退，對(duì)共和黨在政治上更有利，而且還能打開美聯(lián)儲(chǔ)政策利率和國(guó)債市場(chǎng)利率下行的空間。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型顯示，第一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能滑落到-2.8%，但這個(gè)預(yù)測(cè)受到大量黃金進(jìn)口而失準(zhǔn)，筆者傾向于認(rèn)為在零增長(zhǎng)上下。 美國(guó)出現(xiàn)衰退的可能性已經(jīng)不容忽視，特朗普政府也可以甩鍋給前政府，不過從任何意義上看，經(jīng)濟(jì)基本上在溫和增長(zhǎng)和溫和衰退之間，不至于對(duì)GDP構(gòu)成沉重打擊。相反，增長(zhǎng)不如預(yù)期可能對(duì)金融市場(chǎng)沖擊更大，因?yàn)槊绹?guó)科技股的估值明顯偏高。如果經(jīng)濟(jì)真的走向衰退，馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的裁員和削減政府開支運(yùn)動(dòng)是否放慢腳步，也值得觀察。 美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)偏離了過去兩年的“黃金軌跡”(增長(zhǎng)偏快但不至于觸發(fā)政府行動(dòng)、物價(jià)偏高但仍有降息空間)，政策風(fēng)險(xiǎn)、衰退風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都在邊際上升，不過較深的衰退仍不是筆者的基準(zhǔn)判斷。 特朗普入主白宮兩個(gè)月，他的關(guān)稅政策和馬斯克的DOGE(政府效率部)工程霸屏了全世界媒體，幾乎沒有一天消停。特朗普為人高調(diào)，新晉華府政治圈的馬斯克則運(yùn)用AI和大數(shù)據(jù)，把美國(guó)政府掀了個(gè)底朝天。被稱為特朗普左膀右臂的另一位、財(cái)政部長(zhǎng)貝森特卻顯得十分低調(diào)。其實(shí)他也是狠角色，在整個(gè)對(duì)沖基金的職業(yè)生涯，都是默默尋找機(jī)會(huì)，悄悄布局鋪墊，務(wù)求一擊即中。 除了幫助穩(wěn)定匯率、將減稅永久化外，貝森特的主要任務(wù)是盡量減少財(cái)政赤字。聯(lián)邦政府支出，由特朗普主導(dǎo)，削減不必要開支，有賴于馬斯克的屠刀，貝森特則專注在減少債務(wù)成本上。美國(guó)36萬(wàn)億美元國(guó)債，每年利息支出比全年國(guó)防開支還多三分之一。壓低利息支出不同于削減各項(xiàng)福利，不會(huì)得罪選民，當(dāng)然是特朗普政府求之不得的。 貝森特是華爾街老手，明白真正影響發(fā)債成本的不是美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率，而是國(guó)債市場(chǎng)上的收益率。他成功說服了特朗普，將目光聚焦在債市利率而不是政策利率上，所以特朗普逼迫美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的時(shí)間少了。盡管美聯(lián)儲(chǔ)沒有降息，但十年期國(guó)債利率從今年初最高的4.8%回落到4.2%。國(guó)債利率是資金成本的錨定，國(guó)債利率下來了，融資成本也隨之下調(diào)。 “不要與美聯(lián)儲(chǔ)作對(duì)”，是華爾街流傳甚廣的祖訓(xùn)，如今債券交易員提出“不要與貝森特作對(duì)”，幾家華爾街大行紛紛下調(diào)十年期國(guó)債收益率預(yù)測(cè)。貝森特沒有特朗普、馬斯克那種咄咄逼人的氣焰，但是在控制十年期國(guó)債發(fā)行規(guī)模、推進(jìn)銀行去監(jiān)管等問題上引導(dǎo)著市場(chǎng)的看法以及資金流向。 貝森特還把手伸到了他的前任完全忽略的地方，那就是美國(guó)政府的資產(chǎn)端。在山姆大叔的資產(chǎn)負(fù)債表上，躺著超過8000億美元的黃金，其估值數(shù)十年如一日地按每盎司42美元計(jì)算，而黃金市場(chǎng)價(jià)已經(jīng)超過了3000美元。美國(guó)政府擁有房利美等大量資產(chǎn)和土地，其價(jià)值向來被低估。將這些資產(chǎn)按市價(jià)估值，可以明顯改善美國(guó)政府的資產(chǎn)負(fù)債表。 貝森特的手，早晚還會(huì)伸到外國(guó)政府的口袋里。特朗普針對(duì)受到美國(guó)政府軍事保護(hù)或?qū)γ绹?guó)擁有巨額貿(mào)易順差的國(guó)家，在關(guān)稅問題上極端施壓，最終目標(biāo)之一就是逼迫他們參與美國(guó)債務(wù)重組。華爾街日?qǐng)?bào)披露，華府有意“邀請(qǐng)”外國(guó)政府購(gòu)買一百年期零息債券，置換出他們持有的國(guó)債，以此改變美國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)和可持續(xù)性。降低國(guó)債發(fā)行成本，在不造成巨大市場(chǎng)震蕩的情況下實(shí)現(xiàn)政府債務(wù)重組，是特朗普MAGA(讓美國(guó)再次偉大)在金融領(lǐng)域的重要議題。貝森特在暗中布局，就像當(dāng)年他在對(duì)沖基金布局大交易一樣。 本周有兩個(gè)焦點(diǎn)：特朗普政府定于4月2日宣布“對(duì)等關(guān)稅”措施，最多可能向貿(mào)易伙伴征收高達(dá)28%的平均進(jìn)口關(guān)稅，將對(duì)全球貿(mào)易和美國(guó)物價(jià)帶來巨大的震蕩，美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)模型顯示4%的美國(guó)GDP會(huì)受到影響；美國(guó)3月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)新增18萬(wàn)，上期為15.1萬(wàn)，DOGE帶來的失業(yè)是搖擺因素。歐洲HICP通脹，預(yù)期2.2%vs上期2.3%。歐央行會(huì)議紀(jì)要和中國(guó)PMI也值得關(guān)注。 【作者系淡水泉(香港)總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場(chǎng)和預(yù)測(cè)，亦非投資建議或勸誘】 .第.一.財(cái).經(jīng)
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